我们通过一个简化的例子来说明相关流程。假设有一家公司叫“联合通用”，在一个特定的产品市场占据主导地位。这家公司目前的可持续收入为30亿美元，可持续净利润率为8%，那么可持续盈利能力为2.4亿美元。联合通用公司的资本来源都是股权，账面没有额外的现金，也没有非运营资产，目前公司市值为40亿美元。以目前的市值买下联合通用公司的盈利回报率是6%（2.4亿美元除以40亿美元）。管理层决定盈利中分配给股东的比例。未来的股息分配可以根据明确的股息政策或者历史惯例估算出来。在联合通用这个虚构案例里，我们假设管理层已经设定了公开的股息分配目标，即把60%的盈利分配给股东，bwin官网而且这个目标与历史惯例一致。根据这个股息分配政策，未来股东的现金回报为每年1.44亿美元，即2.4亿美元的60%，对于投资额40亿美元而言，现金回报率为3.6%(6%×60%)。这个3.6%是对应目前盈利能力的现金回报。未分配给股东的9600万美元盈利（对应2.4%回报）将被保留下来，重新投资于公司运营。

　　我们假设联合通用公司向以平均水平混比搭配的美国家庭，销售以平均水平混比搭配的产品和服务组合。在这种情况下，有机增长应该大致对应于预期的未来GDP增长，大约为3%（按名义值计算）。我们还假设这个3%的数字可以相当精确地反映公司历史上收入增长的稳定趋势。那么，无论根据联合通用公司的发展历史，还是根据经济趋势所做的预测，公司收入的未来年度有机增长预估均为3%。由于可持续的进入壁垒最终植根于规模经济效益，核心市场里的有机收入增长应该会带来经营杠杆的增加，从而提高利润率。技术的改进应该也会提高利润率。因此，盈利的有机增长速度应该超过收入的有机增长速度。虽然这方面的影响通常很小，但通过研究联合通用在其核心市场里的历史利润率增长率，我们还是可以发现。我们假设历史上联合通用在核心市场的盈利增速平均比收入增速要快0.5%左右。把这部分经营杠杆效应加到预估的3%收入增速上，就可以估算出每年盈利的有机增长率，也就是价值的有机增长速度，大约为3.5%。所以，用40亿美元买下联合通用公司的股权，除了能够获得当前盈利能力的现金回报3.6%，这部分的价值有机增长是我们获得回报的第二部分。

　　有机增长确实需要一些投资配合，通常是在净营运资本方面。对于联合通用公司30亿美元的收入，3%的有机增长率意味着第一年有9000万美元的新增盈利。我们假设每增加1美元的收入需要增加合计0.15美元的应收账款和库存，但不需要固定资产投资；新增合计0.10美元的应付账款和应计负债部分抵销了前述应收账款和库存的增加额。那么，每增加1美元的收入，需要的净投资为0.05美元。由于第一年额外增加的收入为9000万美元，因此所需的净投资为450万美元。这笔净投资的资金来源是联合通用公司未分配给股东的9600万美元盈利。扣除这450万美元之后，剩余的9150万美元可用于“积极”投资，在有机增长之外再创造第三部分的回报。

　　我们暂时假设联合通用的管理层对9150万美元积极投资的资本分配成效还可以，但算不上卓越——每1美元积极投资产生1.6美元的价值。在这种情况下，积极投资创造了1.464亿美元的价值（9150万美元×价值创造因子1.6），相对于买下公司的对价40亿美元，回报率为3.66%。与任何投资一样，支付对价对回报率有较大影响，买得越便宜，回报率就越高。

　　计算投资回报率：我们现在可以计算出投资联合通用的总回报。现金回报是3.6%。盈利有机增长增添了3.5%的回报。留存收益的积极投资又贡献了另外的回报3.66%（四舍五入为3.7%，以避免华而不实的精确度）。将这三个部分加总，投资联合通用的总年回报率是10.8%，或者说在10.5%～11%之间。

　　一、当前盈利能力的现金回报我们通过一个简化的例子来说明相关流程。假设有一家公司叫“联合通用”，在一个特定的产品市场占据主导地位。这家公司目前的可持续收入为30亿美元，可持续净利润率为8%，那么可持续盈利能力为2.4亿美元。联合通用公司的资本来源都是股权，账面没有额外的现金，也没有非运营资产，目前公司市值为40亿美元。以目前的市值买下联合通用公司的盈利回报率是6%（2.4亿美元除以40亿美元）。管理层决定盈利中分配给股东的比例。未来的股息分配可以根据明确的股息政策或者历史惯例估算出来。在联合通用这个虚构案例里，我们假设管理层已经设定了公开的股息分配目标，即把60%的盈利分配给股东，而且这个目标与历史惯例一致。根据这个股息分配政策，未来股东的现金回报为每年1.44亿美元，即2.4亿美元的60%，对于投资额40亿美元而言，现金回报率为3.6%(6%×60%)。这个3.6%是对应目前盈利能力的现金回报。未分配给股东的9600万美元盈利（对应2.4%回报）将被保留下来，重新投资于公司运营。二、有机增长回报我们假设联合通用公司向以平均水平混比搭配的美国家庭，销售以平均水平混比搭配的产品和服务组合。在这种情况下，有机增长应该大致对应于预期的未来GDP增长，大约为3%（按名义值计算）。我们还假设这个3%的数字可以相当精确地反映公司历史上收入增长的稳定趋势。那么，无论根据联合通用公司的发展历史，还是根据经济趋势所做的预测，公司收入的未来年度有机增长预估均为3%。由于可持续的进入壁垒最终植根于规模经济效益，核心市场里的有机收入增长应该会带来经营杠杆的增加，从而提高利润率。技术的改进应该也会提高利润率。因此，盈利的有机增长速度应该超过收入的有机增长速度。虽然这方面的影响通常很小，但通过研究联合通用在其核心市场里的历史利润率增长率，我们还是可以发现。我们假设历史上联合通用在核心市场的盈利增速平均比收入增速要快0.5%左右。把这部分经营杠杆效应加到预估的3%收入增速上，就可以估算出每年盈利的有机增长率，也就是价值的有机增长速度，大约为3.5%。所以，用40亿美元买下联合通用公司的股权，除了能够获得当前盈利能力的现金回报3.6%，这部分的价值有机增长是我们获得回报的第二部分。三、积极投资创造的成长回报有机增长确实需要一些投资配合，通常是在净营运资本方面。对于联合通用公司30亿美元的收入，3%的有机增长率意味着第一年有9000万美元的新增营收。我们假设每增加1美元的收入需要增加合计0.15美元的应收账款和库存，但不需要固定资产投资；新增合计0.10美元的应付账款和应计负债部分抵销了前述应收账款和库存的增加额。那么，每增加1美元的收入，需要的净投资为0.05美元。由于第一年额外增加的收入为9000万美元，因此所需的净投资为450万美元。这笔净投资的资金来源是联合通用公司未分配给股东的9600万美元盈利。扣除这450万美元之后，剩余的9150万美元可用于“积极”投资，在有机增长之外再创造第三部分的回报。我们暂时假设联合通用的管理层对9150万美元积极投资的资本分配成效还可以，但算不上卓越——每1美元积极投资产生1.6美元的价值。在这种情况下，积极投资创造了1.464亿美元的价值（9150万美元×价值创造因子1.6），相对于买下公司的对价40亿美元，回报率为3.66%。与任何投资一样，支付对价对回报率有较大影响，买得越便宜，回报率就越高。计算投资回报率：我们现在可以计算出投资联合通用的总回报。现金回报是3.6%。盈利有机增长增添了3.5%的回报。留存收益的积极投资又贡献了另外的回报3.66%（四舍五入为3.7%，以避免华而不实的精确度）。将这三个部分加总，投资联合通用的总年回报率是10.8%，或者说在10.5%～11%之间。摘选自《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》

　　我们偏好从公司层面的分析，因为它比每股的角度更适合分析拥有核心业务的回报。对于拥有经济特许权的企业来说，企业价值的估值口径比股权价值的口径更有意义。这类企业的根本价值，尤其是由增长创造的价值，是由其核心业务创造的。核心业务由于受到进入壁垒的保护，而不受竞争影响。相比之下，非核心资产指的是净现金、证券、房产和在竞争性市场上经营的业务部门。考虑非核心资产回报的增长性是一个错误。在评估拥有经济特许权的企业时，我们应该基于其核心业务的成本来计算创造的回报，即股权加上债务，减去非经济特许权资产的价值。在这个框架里，企业对其资金提供者（也可以称之为投资者）的分配包括股息、净股票回购、净利息支付和净债务回购，这些被分配的现金来自核心业务创造的税后净营业利润。对于前述这些计算，传统的股息贴现模型很难处理。